? 一、2019年中國高鐵新增通車?yán)锍碳翱扈F通車?yán)锍填A(yù)測

? ? 高鐵動車組需求在十三五期間以新增需求為主。本質(zhì)上，動車組設(shè)備使用年限較長，與大部分機械設(shè)備類似，具備較強的周期性，未來需求結(jié)構(gòu)可拆分為新增與更新需求兩部分。而現(xiàn)階段，最早一批動車組在役時間僅十年，而設(shè)計壽命為二十年，因而基本不存在報廢更新需求。只需考慮新增車輛購置。

? ? 基于高鐵總通車?yán)锍膛c通車密度，來測算動車組的新增需求規(guī)模。測算方法為：高鐵新增需求=（本期通車?yán)锍?通車密度-上期動車組存量）*動車組單價，其中通車?yán)锍绦枰瑫r考慮高鐵里程及快鐵里程，這是因為我國高鐵（定義為設(shè)計或者預(yù)留時速在250公里/小時的客運專線）及快鐵（定義為設(shè)計開行時速160—250公里的鐵路）均需同行動車組。在實際鐵路運營中，一列動車組可能同時既運行高鐵車次（G字開頭）、也運行動車車次（D字開頭），可兼?zhèn)涓哞F及快鐵運輸用途。

? ? 變量一：通車?yán)锍獭８鶕?jù)的最新統(tǒng)計，我國高鐵2017-2020年有望新增里程9652公里、快鐵新增里程4054公里。其中，2017-2018年是高鐵、快鐵新增里程的相對低點，兩年分別新增里程2181、2737公里。而2019-2020年將是十三五期間的通車高峰，新增里程分別為4363、4429公里。這與鐵路周期規(guī)律基本吻合，鐵路建設(shè)周期一般為5-6年，因而2017-2018對應(yīng)的是鐵路開工項目低谷的2011-2013年。如果將眼光放長，十三五期間的最后兩年將有望呈現(xiàn)與十二五期間較為一致的沖刺現(xiàn)象，也就是說現(xiàn)階段還處于這一輪鐵路繁榮周期的左側(cè)。

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

? ? 變量二：通車密度。從高鐵客運周轉(zhuǎn)量增長率出發(fā)。該數(shù)字可被分配到新線里程-動車組客座率-線路密度（已有線路新增車輛）三個維度上，也就是說，這三個變量的變動共同消化了新增的高鐵客運周轉(zhuǎn)量的提升。

? ? 首先，依靠動車組客座率提升消化客運總周轉(zhuǎn)量作用有限。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，我國單列動車組所負(fù)荷的客運量逐年提升，目前已由2008年的886萬人公里/列上升到2015年的1.75億人公里/列，并且在2013年以后增速明顯放緩，進入了一個相對穩(wěn)定的平臺期。因此，更加重要的兩個變量應(yīng)為新線里程與線路密度。

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

? ? 其次，從新線里程和線路密度來分析，2017-2018年通車密度有望進一步上升，19-20年可能小幅下降。這是基于：（1）高鐵客運周轉(zhuǎn)量未來幾年仍將保持25%以上的增速水平。根據(jù)分析，高鐵仍將在較長一段時間內(nèi)滲透原有的普速與公路市場，目前未見減速跡象；（2）依賴客座率越來越困難，這是因為單列動車組負(fù)荷量已逐步觸及天花板；（3）新線增速在2017-2018年放緩、19-20年大量釋放。

? ? 二、2019年鐵路基建投資規(guī)模預(yù)測

? ? 1、固定資產(chǎn)投資高位運行，2019年或8000億以上

? ? 2008年我國第一條高鐵京津城際投入運營，鐵路建設(shè)迎來跨越式發(fā)展的歷史機遇。鐵路固定資產(chǎn)投資自2008年4168億提升至2010年8427億歷史峰值。2014年以來我國鐵路基建投資維持8000億高位運行，其中2018年完成投資額8028億。中國鐵路總公司(12月更名”中國國家鐵路集團”，簡稱“中鐵總”)在鐵路工作會議提出2019年投產(chǎn)新線6800公里，其中高鐵3200公里，預(yù)計2019年鐵路基建投資規(guī)模或8000億以上。

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

? ? 2、還本付息和基建投資難以為繼，融資模式亟需改變

? ? 公益性定位疊加行業(yè)管制，主業(yè)盈利能力偏弱。作為國家基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分，

? ? 鐵路運輸具有一定的公益屬性。受行業(yè)管制和公益性定位影響，鐵路運輸企業(yè)盈利能力偏弱。207年中鐵總營業(yè)收入同增11.9%至1.02萬億、2018年1-9月中鐵總營業(yè)收入同增7.3%至7777億。2018年1-9月實現(xiàn)稅前利潤同比增長51.1%至124.5億，稅后利潤虧損2700萬，較2017年1-9月虧損11.4億顯著改善。考慮Q4政府財政補貼，預(yù)計2018年中鐵總凈利率約為0.20%，延續(xù)微利狀態(tài)。相對于美國、日本鐵路運輸行業(yè)平均凈利率12%、7%，我國鐵路盈利能力存在較大提升空間。

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

? ? 3、鐵路運輸整體ROE小于1%，存在較大提升空間

? ? 2013年以來股東收益水平有所提升，2017年中鐵總凈資產(chǎn)收益率ROE升至0.07%。相比美日發(fā)達國家，目前我國鐵路ROE仍處于較低水平。2017年大秦鐵路、廣深鐵路和鐵龍物流ROE分別為13.5%、3.6%和6.4%，相對于美國鐵路龍頭UNP、CSX的43.1%、37.2%，仍存在較大提升空間，預(yù)計主要受較低盈利水平和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率影響。鐵路改革步伐加快，未來鐵路經(jīng)營機制有望進一步靈活，內(nèi)部管理可改善空間較大，利好長期ROE的提升。

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

? ? 4、資產(chǎn)規(guī)模超8萬億，銀行貸款為主融資模式或難為繼

? ? 目前中鐵總承擔(dān)鐵路建設(shè)和運營兩大任務(wù)，我國鐵路仍處于建設(shè)發(fā)展期，預(yù)計未來三年年化新增運營里程4000~6000公里。隨著新投路產(chǎn)轉(zhuǎn)固，截至2018年9月中鐵總資產(chǎn)規(guī)模提升至8.1萬億，2011年以來中鐵總資產(chǎn)規(guī)模年均復(fù)合增速11.5%。目前我國鐵路建設(shè)融資模式以銀行貸款為主，疊加建設(shè)基金、鐵路建設(shè)債券占比近85%。近5年來，國、內(nèi)外銀行貸款在中鐵總資金來源占比均為60%以上，還本付息壓力較大、鐵路固定資產(chǎn)投資高企導(dǎo)致資金缺口大，現(xiàn)有的鐵路建設(shè)投融資模式或難以為繼。

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

? ? 5、固定資產(chǎn)占比超六成，還本付息和基建投資舉步維艱

? ? 鐵路屬于網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)，具有投資規(guī)模大、回收周期長特點。作為典型重資產(chǎn)行業(yè)，2018年1-9月中鐵總固定資產(chǎn)占比61.3%，疊加在建工程占比近80%。基建投資和還本付息占鐵路資金運用超90%，2018年1-9月兩項占比91.7%。既有融資模式導(dǎo)致中鐵總還本付息壓力沉重，2018年1-9月銀行還款利息和本金分別為492.7億、2387.1億，僅利息一項即為2017年凈利潤27.1倍，還本付息壓力沉重。

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

? ? 6、中鐵總資產(chǎn)負(fù)債率65%，融資模式亟需改變

? ? 2014年以來鐵路基建投資均在8000億以上，中鐵總負(fù)債規(guī)模年均復(fù)合增速10.9%。2018年1-9月中鐵總負(fù)債規(guī)模提升至5.28萬億，其中長期負(fù)債占比提升至86.2%，預(yù)計主要國、內(nèi)外貸款增加導(dǎo)致。2008年鐵路建設(shè)跨越式發(fā)展以來，中鐵總資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上行，2018年1-9月提升至65%，與2017年基本持平。在運輸主業(yè)盈利能力偏弱背景下，考慮建設(shè)投資高位運行和還本付息壓力，鐵路現(xiàn)有的融資模式亟需改變。

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

? ? 三、中國鐵路運行情況分析：是經(jīng)濟火車頭還是灰犀牛

? ? 去年，中鐵總實現(xiàn)收入合計約1.10萬億元，同比上升7.89%；稅后利潤20.45億元，同比上升12.42%；總負(fù)債為5.21萬億元。同比增長4.53%。

? ? 同一天公布的一季報顯示，中鐵總2019年一季度實現(xiàn)收入合計2618.49億元，同比上升6.6%；稅后利潤-2.11億元，虧損較去年同期的-3.76億元有所下降。截至2019年3月31日，中鐵總負(fù)債合計5.27萬億元，同比上升4.45%。

? ? 第一，負(fù)債率創(chuàng)新高

? ? 2018年鐵總負(fù)債達到52133.79億元，而根據(jù)2019年一季報顯示，截至2019年3月31日，鐵總負(fù)債已經(jīng)攀升至52683.72億元，也達到歷史新高。

? ? 中國鐵路總公司財務(wù)報告顯示，2010年底公司負(fù)債1.89萬億元。2015年，中國鐵路總公司債務(wù)增加4196億元。2016年，中國鐵路總公司債務(wù)增長超過6200億元，2017年增長了2725億元。也就是說，9年時間，中國鐵路總公司債務(wù)從1.89萬億元增加到5.27萬億。

? ? 第二，收入創(chuàng)新高

? ? 2018年全年，鐵總實現(xiàn)收入合計10955.31億元，相比于2017年的10154.49億元繼續(xù)增長，實現(xiàn)凈利潤20.45億元，相比于2017年18.19億元實現(xiàn)增長，且達到鐵總歷史上最高收入。

? ? 第三，負(fù)債率穩(wěn)定

? ? 中國鐵路總公司總資產(chǎn)也在不斷增加，2018年底為8萬億元，2017年底是這一數(shù)字為7.65萬億元。由于中鐵總負(fù)債和資產(chǎn)同步增加，其資產(chǎn)負(fù)債率并未上升，近幾年來一直維持在65%左右，2018年底為65.14%。中鐵總2017年末負(fù)債率維持穩(wěn)定，65.21%，實現(xiàn)了近幾年，負(fù)債和權(quán)益比基本都維持在65/34左右。具體而言，2016年末，中鐵總的資產(chǎn)負(fù)債率為65.03%，2015年末資產(chǎn)負(fù)債率約為65.57%，2014年末資產(chǎn)負(fù)債率為65.52%。

? ? 第四，每年還本付息

? ? 對于這些債務(wù)，中鐵總2018年共還本付息4901.42億元，其中利息806.68億元；還款的同時，去年又新增了5714.54億元的貸款。具體到2013年至2017年，鐵總債務(wù)還本付息分別為2157.39億元、3301.84億元、3385.12億元、6203.35億元和5405.07億元，其中利息支出分別為535.33億元、629.98億元、779.16億元、752.16億元和760.21億元，個別年份如2016年，還本付息金額還超過了客貨運輸收入。

? ? 第五，國家補貼

? ? 值得注意的是，中鐵總每年前三季度的稅后利潤均為負(fù)，但是到了年終時利潤均轉(zhuǎn)正，歷年財報均有此現(xiàn)象。比如2018年第一、二、三季度，中鐵總稅后利潤分別為-3.76億、-3.68億、-2700萬元，到年底時稅后利潤大幅增長至20.45億元。

? ? 每年最后一個季度中鐵總均會得到一筆鐵路公益性運輸?shù)膰已a貼，該筆補貼是中鐵總利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正的根本原因。但補貼到底有多少，外界并不清楚。

? ? 2月，中信建投證券股份有限公司遞交了一份關(guān)于京滬高速鐵路股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在主板上市輔導(dǎo)基本情況表。這意味著，由中國鐵路總公司控股的京滬高鐵在A股上市的工作開啟。據(jù)悉，中信建投證券股份有限公司和京滬高速鐵路股份有限公司于2018年10月22日簽署相關(guān)輔導(dǎo)協(xié)議。京滬高鐵委托的上市輔導(dǎo)機構(gòu)中信建投證券已根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，制定了相應(yīng)的輔導(dǎo)計劃和實施方案，有望于2019年內(nèi)完成輔導(dǎo)驗收。

? ? 一直以來，客運難以盈利幾乎是鐵路通病，高鐵尤其如此。然而，京滬高鐵打破了這一規(guī)律。在客運量持續(xù)增長帶動下，京滬高鐵營業(yè)收入增速維持在10%以上，凈利率呈現(xiàn)逐年顯著提升的趨勢，2017年實現(xiàn)利潤127億元，利潤率達43%。

? ? 第七，鐵路負(fù)債爭論

? ? 圍繞大規(guī)模高鐵項目投資帶來的負(fù)債問題的討論，也時有耳聞，甚至有少數(shù)聲音將其臆測為“沖撞”中國經(jīng)濟發(fā)展的“灰犀牛”。部分專家認(rèn)為，中國鐵路特別是高鐵負(fù)債率并不高，大部分負(fù)債都處在合理可控的財務(wù)風(fēng)險內(nèi)。與已形成和潛在的巨大經(jīng)濟社會效益相對照，多屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

? ? 同時，高鐵新線的開通，對經(jīng)濟社會發(fā)揮著巨大的作用，能極大地帶動地方經(jīng)濟的發(fā)展、人才的交流、資源的共享。同時，能直接拉動鐵路相關(guān)行業(yè)快速發(fā)展。動車組列車發(fā)送旅客占比由十年前4.5%，增長到2017年的56.8%，鐵路旅客發(fā)送量增加18億人次以上。例如京滬高鐵2018年5月1日，創(chuàng)造了66.9萬人次的單日旅客發(fā)送量最高紀(jì)錄。并且京滬二線已在規(guī)劃設(shè)計中。

? ? 目前高鐵債務(wù)不存在整體系統(tǒng)性風(fēng)險，但也要警惕存在的三種局部風(fēng)險相互傳導(dǎo)、相互傷害。各地“爭路”的“大招”之一，就是提高出資比例，有的推高到八成左右。而地方政府出資小頭是自有資金，大頭靠銀行貸款，一些地方因修建鐵路形成規(guī)模較大的地方債。另外，還需注意引發(fā)“先進產(chǎn)能過剩”風(fēng)險、鋪攤子式多元經(jīng)營風(fēng)險。?